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  中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月23日-11月29日受投资者青睐的精品研究报告。

  当前市场处于“三期叠加”：牛市中段整固期，景气验证关键期，业绩政策空窗期，市场震荡轮动和资金年底止盈等特征也会促进放大。近期海外环境出现较多扰动，美联储12月降息预期反复，带动全球市场流动性预期波动；英伟达财报超预期，但股价出现巨震，投资者担忧AI开支可持续性，蔓延影响A股情绪。长期而言，慢牛格局的重要的因素不变；短期来看，策略层面以择机布局为主，时点上等待12月中上旬的联储议息会议和中央经济工作会议落地，期间若调整较充分也可加仓吸筹，关注60日线与半年线支撑和市场缩量情况。行业着重关注：银行、石油石化、钢铁、农林牧渔、锂电、新材料等。

  我们在11月2日发布的周报《沪指突破4000点，年末怎么样应对？》中提示，在A股前期上涨动能透支、10月末三大利好集中兑现后，市场面临情绪回落压力、利好空窗期和回调整固需求，预计11月将进行新一轮横盘调整，建议投资的人注意仓位控制。叠加当前业绩政策层面也步入空窗期，市场震荡轮动和资金年底止盈等特征也会促进放大。

  近期益普索发布的最新民调显示，美国总统特朗普的支持率已降至他第二任期内的最低点，只有38%。市场对通胀问题的关注度上升，可能会引起有关政策转向。周四美国9月非农数据表现强劲，市场对美联储12月降息的概率预期一度降至39%。周五纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号，市场重新押注降息，对美联储12月降息的概率预期反弹至71%。

  周四英伟达发布三季度财报，财务表现强劲超市场预期，但市场对AI泡沫的争议未消，部分市场观点认为AI基础设施投资存在过热风险；地理政治学与市场受限，或影响全球份额扩张。受此影响，周四英伟达股价高开一度上涨5%左右，随后持续走低，最终收跌3%左右。加之当前国内经济仍然偏弱，缺乏明显利好，海外担忧扰动也蔓延影响A股情绪。

  本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，同时市场风险偏好也受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化等多方面因素共同作用而有所提振。长期而言，慢牛格局的重要的因素不变；短期来看，策略层面以择机布局为主，时点上等待12月中上旬的联储议息会议和中央经济工作会议落地，期间若调整较充分也可加仓吸筹，关注60日线与半年线支撑和市场缩量情况。

  （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

  （2）中美战略博弈加剧风险。警惕中美战略博弈领域扩散、程度加剧的风险。例如战略博弈从贸易扩散到科技、关键资源、金融、航运、物流、军事等多个领域，出现全方位战略冲突，这可能会影响正常的经济活动，同时对权益市场造成冲击。

  （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

  证券研究报告名称：《“三期叠加”下，市场静待转机——中信建投策略周思考20251123》

  迟到的9月非农就业报告美国新增就业人数11.9万，明显高于预期，美联储降息预期降温。尽管

  面临中期选举，特朗普需应对美国社会“撕裂”压力，高通胀中枢之下美国经济维持平稳，都需要科技延续。一旦意识到AI之于美国具备的宏观意义，评估本轮科技持续性，我们或需要更乐观一些。

  立足中国市场，短期内受美联储降息预期与地缘风险影响，市场延续谨慎，但中长期维度我们仍乐观。监管层多次强调“坚决防止市场大起大落、急涨急跌”，市场并不具备持续下跌基础，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

  本周美股上演过山车式行情，英伟达财报一度提振市场，但后续受估值担忧与12月降息预期降温拖累，美股三大指数周内均累跌超2%。

  A股：本周市场震荡走低，周五单边下行，沪指失守3900点，创业板指跌超6%。所有板块悉数下跌，银行、餐饮和传媒板块跌幅较小，电力设备及新能源、基础化工和综合金融板块领跌。

  H股：本周港股调整。美9月非农数据超预期强劲，削弱市场对短期内宽松政策的预期。流动性收紧预期加强挫伤市场情绪，叠加当前市场对AI相关资本开支及商业化落地情况仍存疑虑。

  短期市场存在反弹诉求，尤其是在周五晚美股反弹后。但在美联储降息预期降温与地理政治学风险的扰动下，市场风格或延续谨慎。考虑到监管层多次强调“坚决防止市场大起大落、急涨急跌”，市场并不具备持续下跌的基础，目前或许正是逢低布局的良机，关注两大方向：1）科学技术成长主线，但需警惕热门板块的高波动率；2）海内外需求共振向上，如新能源。

  短期维度，经过一轮调整，港股此前过高估值有所消化，有望跟随后续市场情绪回暖。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑的板块值得持续关注。

  本周债市窄幅震荡，股债跷跷板效应较此前减弱，本周债市交易主线较少，交投较为平淡，后半周资金面转松以及央行买债操作的预期下，短端表现较优。本周2Y国债利率下行0.1BP至1.43%，10Y国债利率上行0.75BP至1.81%，30Y国债利率上行1.05BP至2.16%。

  前期债市回调已较为充分，而且四季度经济数据同比和环比都在走弱。随着中日关系扰动落地，权益市场开始回调，按理说未来债券市场有做多机会。

  本周美股上演过山车式行情，英伟达财报一度提振市场，纳指周四曾涨超 2%，但后续受估值担忧与12月降息预期降温拖累，纳指本周累计跌2.74%，标普500指数跌1.95%，道指跌1.91%。科学技术板块承压明显，但周五出现强劲反弹，市场情绪受美联储官员降息预期升温影响有所改善。

  短期或以震荡为主，目前美联储内部对于12月是否继续降息存在很明显分歧。纽约联储主席威廉姆斯最新的鸽派表态使市场对12月降息的预期概率回升至71%左右。美联储在12月会议前将缺失10月CPI和11月非农这两项关键报告，因此下周的9月PPI和10月PCE数据显得很重要，市场将依据这些零散信息对利率路径进行博弈，市场波动或加大。

  本周美债收益率有所下行。上周多位联储释放信号导致降息概率回落至44.4%，但周初以来，多位联储继续，降息概率一度回落至30%，周五晚纽约联储主席威廉姆斯释放降息信号，12月降息概率回升至71.0%。本周发布了政府关门以来首份重要数据，9月新增非农就业人数显著超预期，但失业率小幅上行且8月数据被下修，美债收益率小幅波动下行，整体维持低波动。

  本周日债收益率继续上行。10月日本CPI同比3%，涨幅有所提高，同时21.3万亿日元补充预算创3年新高引发担忧，叠加中日摩擦，“卖出日本”交易下出现股债汇三杀。

  本周德债利率小幅陡峭化。德国11月PMI低于预期并创6个月新低，短端利率小幅走弱，同时欧盟正在研究将2026年国防及边境安全预算提高至1900亿欧元，长端利率小幅走强。本周英债利率同样小幅走低，英国10月季调后零售销售、11月服务业PMI明显低于预期，同时CBI调查显示制造业产出大幅度下滑，英国央行首席经济学家皮尔表示正逐步探索退出限制性政策的路径。

  美元指数本周小幅走强0.89%至100.15。其中日元兑美元贬值1.63%，欧元对美元贬值0.93%。本周降息预期波动较大，股市波动较大，市场存在一定避险需求，同时美国经济数据相对日欧表现更好，美元本周相对较强。

  下周着重关注Dallas联储调查（周一）、Richmond联储调查（周二）、芝加哥PMI（周三）。预计下周经济数据对市场预期影响较小，重点仍是关注联储官员们的表态。

  本周9月非农数据滞后且基本符合预期，对市场的预期影响较小，因而美联储官员的表态对市场的影响较大，降息预期也经历了过山车般的波动，我们依然认为12月降息25bp的可能性仍然较高。

  短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已然浮现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

  中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更看重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

  其一，美联储官员连续释放信号，削弱黄金作为无息资产的吸引力，降息预期降温成为本周最大利空。

  其二，供应端地缘溢价回落，美国汽油与馏分油库存意外增加，额外加剧油价回调的压力。

  其三，国内黑色终端供需两端同步回升，但库存去化速度加快，基本面边际改善对价格形成弱支撑。

  黄金：尽管短期承压，全球央行持续增持黄金（2025年前三季度全球央行净购金634吨），发达经济体财政路径易松难紧，长期避险逻辑未变。

  铜：市场进入“等待驱动”阶段，需关注12月美联储政策动向、国内稳增长政策落地节奏及终端消费出没出现实质性回暖。

  反内卷政策在有机硅、疫苗行业推进。2025甲基氯硅烷企业高水平质量的发展研讨会正在上海召开，据记者此前了解，本次会议上行业公司实控人会到场，也被称为有机硅实控人会议，有望确定减产目标。中国疫苗行业协会发布了《关于反对“内卷式”竞争 促进疫苗及其相关生物制品行业高水平发展的倡议》，提出坚决无序低价竞争，在招投标全流程中，严禁以低于成本的报价参与竞标，切实保障产品与服务的质量标准。

  10月经济延续放缓，工业生产、投资、社零、出口、社融等数据普遍回落。但政策仍有定力，主要是四季度仅需实现4.5%的增速就可以完成全年5%的目标，增量政策或更多留到明年十五五开局部署，短期依赖准财政政策托底。12月上旬将召开政治局会议，分析2026年经济工作，彼时政策方向将更加清晰。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  证券研究报告名称：《流动性不是大问题 ——全球大类资产周观点（82）》

  本周美股调整加剧，基本面缺乏实质利空，降息预期收敛成主要压制。当下环境与2018年底类似：美股在10-11月开始调整，但鲍威尔在12月议息会议上加息，美股大跌。前车之鉴，预计鲍威尔将鸽派维稳，美股风险可控。但考虑到高估值，联储也不会提供超额宽松，美股在当前位置上企稳横盘，或是最理想结果。12月降息机会依然存在，并配合中性指引。

  当下环境与2018年底类似：美股在10-11月开始调整，担忧加息和衰退，但鲍威尔在12月议息会议上加息，美股大跌。

  10月：美股高位调整，全月回撤超7%。鲍威尔在月初演讲中表示“距离中性利率还很远”，引发“关税+加息+缩表”的衰退担忧。

  12月：议息会议前，美债曲线局部倒挂、PMI腰斩等催化美股继续下跌；议息会议后，鲍威尔强硬立场雪上加霜，不仅加息、还保留进一步加息的指引，美股陷入恐慌，4个交易日跌幅均在1.5-2.5%，全月最大跌15%，年度跌超20%，进入技术性熊市。

  次年1月：美国经济数据全面回落，证明联储加息存在过度嫌疑，叠加美股，鲍威尔迅速转向，美股开始反弹。

  ① 基本面：2018处在周期筑顶到快速回落的拐点，市场担忧衰退，但事前判断不易；2025则是就业走弱，处于周期寻底阶段，市场担忧关税、政府关门等阻碍降息，但对2026经济不悲观。

  ② 联储：2018鲍威尔更，政策正常化轰轰烈烈；但近年来，联储对市场更呵护，对美股下跌的容忍度或变低。今年，8月框架修改、9月降息、本周五官员鸽派发言，均是例证。

  ③ 美股：2018下行态势更明显，12月FOMC前美股跌幅13%，目前仅5%仍不算大，若现阶段企稳，联储进一步干预的必要性下降。此外，目前美股对经济的重要性远高于2018（AI、消费等）。

  事后来看，2018年12月的加息，不仅没有为鲍威尔赢得声誉，反而加大了美股和经济的波动，被证明是失败的。

  基本面扰动+估值高+情绪弱+下跌初期，若鲍威尔下个月放鹰，美股跌幅或进一步滑向10-20%，重演2018年底的历史。

  前车之鉴，预计鲍威尔将鸽派维稳，Fed Put依然成立，美股风险可控。但考虑到高估值，联储也不会提供超额宽松，美股在当前位置上企稳横盘，或是最理想结果。

  风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济稳步的增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

  2025年11月24日中美元首通话为双边关系发展注入关键动力，释放多重积极信号。元首外交常态化巩固了中美关系稳定向好态势，经贸合作重归压舱石位置，双方通过关税、出口管制等政策松绑推进务实合作。在全球重大地缘议题上沟通强化，为乌克兰危机政治解决带来可能，达成认知共识，有助于管控地区风险。此次通话超出市场预期，推动中美关系地理政治学风险下行，全球长期资金市场风险情绪转向乐观，A股、港股及美股相关指数同步上涨，中国科技、医药、消费等核心资产有望迎来估值修复窗口。

  2025年11月24日晚，国家主席习同美国总统特朗普通电话，电话由美方发起，通话时长约一小时，氛围积极、友好且具有建设性，是10月30日中美元首釜山会晤后的重要跟进沟通。

  通话中，双方重点推进全面落实釜山会晤共识，习主席提出维护中美关系良好势头、实现相互成就与共同繁荣，特朗普则认可此次通话对落实共识的推动作用，并提及双方就大豆等农产品贸易达成重要协议。关于，习主席阐明中方原则立场，强调维护二战胜利成果的重要性，特朗普表示理解对中国的重要性，该共识在日本首相发表涉台错误言论背景下，对管控地区风险意义重大。在乌克兰危机议题上，习主席呼吁各方缩小分歧、达成公平持久的和平协议，美方亦就此展开沟通，为危机政治解决提供可能。此外，特朗普公开表示已接受明年4月访问北京的邀请，并邀请习主席于晚些时候对美国进行国事访问。

  从释放的信号看，一是元首外交常态化，今年中美高层已实现四次通话、一次会晤，“会晤+通话”机制为双边关系校正航向，推动中美双方展开务实合作。二是经贸合作持续深化，此前吉隆坡经贸磋商达成的取消“芬太尼关税”、暂停相关调查与管制等共识逐步落地，中方同步调整反制措施，科技领域美方考虑对华出售英伟达H200芯片，可能对中国高科技行业出口管制松绑。三是全球地缘议题沟通强化，中美在乌克兰危机上的立场协调，呼应国际社会和平诉求。四是市场积极做出响应，通线、纳斯达克等指数上涨，次日A股上证指数、深证成指及港股恒生指数、恒生科技指数同步反弹，外资对中国核心资产的配置意愿有望提升，相关板块估值修复可期。

  风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展没有到达预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济提高速度放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际长期资金市场风险传染也有一定的可能诱发国内长期资金市场动荡。（4）土地出让收入一下子就下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地理政治学对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

  拉长维度来看，社保基金早已在股债混合投资方面做出了探索和实践。从权益占比来看，当前社保基金的权益投资占比并不低，根据2025年1月财政部副部长廖岷的发言，全国社保基金股债投资的比例大体为四六开，这一比例比权益敞口20%的二级债基高出不少；其次从社保基金披露的数据分析来看，交易类金融实物资产的占比稳中有升，当前占比超过50%，在某些特定的程度上也可以反映出社保基金权益资产配置的变化趋势；最后从风险收益角度来看，虽然权益占比不低，但是通过分散投资和长期配置，社保基金的整体收益率相当亮眼，基金自成立以来的年均投资收益率7.39%，依照我们测算，2010年至2024年基金年化收益率达5.99%，不仅跑赢中债-综合财富(总值)指数，更是大幅跑赢同期沪深300指数。

  2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中提到提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。证监会主席吴清在国新办发布会上表示，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 截至2025年3季末，根据国家金融监督管理总局的数据，人身险公司资金运用余额达337292.24亿元，其中股票投资占比达10.12%，证券投资基金占比5.26%，股票投资占比相较过去几年大幅度提高。此外，近年来新增保费也保持稳步上涨，24年新增保费收入达56963.1亿。考虑到存量资金权益投资占比提升和新保费流入，保险资金对于权益的配置需求预期仍将维持在千亿级别的增量。

  本身资产估值偏低的背景下，资金驱动将会带来快速的修复。以银行板块为例，24年开始保险资金加大权益配置，银行股由于股息率稳定、估值和波动率双低，成为FVOCI账户的首选。万得银行行业指数从24年初的0.52倍pb快速修复至2024年6月末的0.58，指数涨幅接近20%，相对同期整个权益市场走出结构性牛市。在趋势形成之后叠加资金持续流入，银行板块自身也走出慢牛格局，截至2025年11月25日，当前板块pb已经修复到0.74倍，2024年初至2025年11月25日累计涨幅达63.96%。

  从全球对比来看，人民币资产当前并不贵。以宽基指数沪深300为例，截至2025年11月25日，当前PE-TTM仅13.92，而标普500高达28.61，日经225也有20.01。尤其是近年来AI科技革命和高端制造产业升级，有关信息技术板块和制造业在指数权重提升，沪深300含“科”量在提升。此外，创业板指聚焦高端制造，前7大成分股权重合计达51.92%，依次为宁德时代、中际旭创、东方财富、新易盛、阳光电源、胜宏科技、汇川技术。这些龙头白马业绩能见度普遍较高，从Forward-PE来看，当前创业板指26年整体PE也仅为25-26倍左右，龙头白马的动态PE估值更低。成分股权重集中度提升与指数慢牛或也呈现相辅相成的关系，纳斯达克100指数中，美股七姐妹（苹果、微软、英伟达、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉）的权重占比约为40%-50%。

  当然，低估值的修复仍然需要催化剂，我们大家都认为当下主要的驱动力来自于宏观基本面的修复预期。25年权益市场呈现出产业投资的特征，但多以海外产业链需求为主导，反映出投资的人对国内需求回暖和企业盈利修复相对较为谨慎，尤其是当下国内PPI同比仍在负值区间。事实上，PPI同比连续下滑这一现象也曾在2012-2016年出现，之后随着供给侧改革和房地产信用扩张得以修复。我们关注到日本也曾在92-96年遭遇过PPI同比为负的情况，时间也不过5年左右，尤其是日本房地产泡沫破裂的调整速度其实更为缓慢，呈现慢刀割肉。针对产能严重超过标准行业，当下反内卷政策是主要抓手，此外对于一些产能阶段过剩行业，即使不考虑需求大幅修复，经历了过去3年自然出清，供需或已经逐步进入阶段性平衡。

  25年以来固收+市场有几个新的变化：1、之前固收+的重要配置方向——转债资产存量持续下降，当前存量市场行情报价中位数和溢价率水平处于高位，转债ETF成为市场重要的配置通道；2、一级债基规模相对来说比较稳定，二级债基规模显著增加，成为固收+的主导增量资金，侧面反映穿透下来的机构投资的人对于权益更加乐观；3、预期后续股债恒定ETF也有望推出，其本质上属于被动股债混合产品，优点是策略透明度高，再平衡策略缓释波动，场内交易灵活，费率低等，能够最终靠不同的权益配置比例选择，提供差异化风险收益特征的产品，预期产品发布后有望吸引国有长线资金和保险、银行理财、年金等资管机构的配置资金。

  权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。

  万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩没有到达预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

  还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

  2025年以来，电力行业表现处于各行业偏低水平，截至2025年11月11日，电力板块年内累计上涨6.54%，跑输大盘11.69个百分点。环保行业表现处于各行业偏高水平，环保板块年内累计上涨22.8%，跑赢大盘4.61个百分点。业绩表现方面，2025年前三季度电力板块实现营业收入13309.5亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润1646.5亿元，同比增长3.5%；实现资产负债率63.4%，同比下降0.4个百分点；实现加权净资产收益率8.3%，同比下降0.3个百分点。单三季度来看，电力板块实现营业收入4858.8亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润649.5亿元，同比增长5.4%。 2025年以来，动力煤价格下行，火电盈利能力同比显著改善，水电盈利维持相对来说比较稳定，新能源盈利承压，电力板块利润总体呈增长趋势。

  2025年前三季度，火电板块实现营业收入9775.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润821.6亿元，同比增长12.1%；实现资产负债率63.9%，同比下降1.0个百分点；实现加权净资产收益率8.5%，同比增长0.41个百分点。单三季度来看，火电板块实现营业收入3581.1亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润315.1亿元，同比增长27.6%；实现加权净资产收益率3.2%，同比增长0.55个百分点。总的来看，我们大家都认为火电板块营业收入规模下降主要系新能源出力挤压和上网电价波动的综合影响。同时，受益于动力煤价格的整体下行，火电燃料成本同比改善，板块归母净利润同比增长。展望全年，四季度动力煤市场行情报价环比抬升，火电燃料成本将有所增长，但煤价中枢同比仍有所改善，全年盈利有望维持增长趋势。

  2025年前三季度，水电板块实现营业收入1079.8亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润448.4亿元，同比增长4.0%；实现资产负债率57.0%，同比下降1.1个百分点；实现加权净资产收益率11.7%，同比下降0.3个百分点。单三季度来看，水电板块实现营业收入458.5亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降4.8%；实现加权净资产收益率5.8%，同比下降0.64个百分点。整体看来，上半年来水偏丰带动水电营收及利润增长，三季度受汛期偏晚的影响，水电板块盈利能力会降低。四季度重点水库蓄水情况总体偏好，四季度水电业绩情况有望持续改善。

  2025年前三季度，其他发电板块实现营业收入2164.5亿元，同比下降1.4%；实现归母净利润350.0亿元，同比下降12.1%；实现资产负债率65.6%，同比增长0.59个百分点；实现加权净资产收益率6.0%，同比下降1.4个百分点。单三季度来看，其他发电板块实现营业收入714.7亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润95.9亿元，同比下降19.1%；实现加权净资产收益率1.6%，同比下降0.53个百分点。其他发电板块最重要的包含新能源及核电，2025年以来，受上网电价波动、电力市场化改革、上半年装机抢装等因素的影响，新能源发电盈利整体承压。伴随136号文的出台，各省新能源政策与目标存在分化趋势，新建项目的不确定性有所增加。中长期来看，伴随支持政策的出台和电力市场改革的推进，新能源消纳情况有望逐步改善。

  2025年前三季度，燃气板块实现营业收入2460.9亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润115.4亿元，同比下降2.8%；实现资产负债率56.4%，同比下降1.8个百分点；实现加权净资产收益率7.4%，同比下降0.6个百分点。单三季度来看，燃气板块实现营业收入754.0亿元，同比下降2.8%；实现归母净利润28.0亿元，同比下降5.8%；实现加权净资产收益率1.8%，同比下降0.20个百分点。2025年以来，受接驳和气量波动的影响，燃气板块经营业绩同比下滑。伴随天然气消费量的持续回升和气价的整体下降，燃气经营业绩有望改善。

  用电量增长没有到达预期的风险：各省用电量增长受当地经济发展，天气特征情况等多种因素制约，如果用电量上涨的速度没有到达预期，电力市场出现供过于求的情况，则上网电价的下跌幅度可能高于预期。

  电价政策变动的风险：各地的年度长协上网电价确定机制受所在省份的电价政策制约，如果各地电价政策发生明显的变化，则年度长协电价的波动可能超出预期水平。

  利用小时数波动的风险：可再次生产的能源的利用小时数受当地自然条件制约，如当地来风或来水情况出现显著变化，也会对电力市场形成冲击，影响预期的电力市场供需格局。

  燃煤价格持续上涨的风险：燃煤价格受原煤生产、煤炭生产、国际能源市场等多重因素综合影响，如果相关条件发生改变，燃煤价格大大上行，火电盈利能力或将下降。

  海外摩托车公司披露2025Q3财报，本文通过回答六个问题来梳理摩托车行业和竞争格局的变化。两轮车领域的欧美市场增速改善，新兴市场需求稳健增长，日印公司实现增长，欧美品牌持续承压，不同阵营品牌的单价、单台利润和利润率表现出现分化；四轮车领域的欧美需求复苏，头部品牌受库存水平仍然较高、行业竞争加剧等因素影响，利润率显而易见地下降，二线品牌受益于良好的库存管理实现量额增长。展望全年，海外摩托车需求仍将持续增长，日企指引摩托车业务继续增长，中国企业有望在全球市场抢占份额；四轮车市场预计将在中长期内增长，中国品牌积极布局，有望追赶行业龙头。

  2025Q3欧美增速边际改善（意西德法英土分别同比+6.6%/+18.0%/-14.1%/-5.3%/-4.7%/-18.8%），印度和东南亚维持稳健（印印尼越泰分别同比+7.4%/+1.8%/-9.4%/+4.6%），拉美市场保持高增态势（巴哥阿秘分别同比+22.5%/+44.9%/+24.2%/+13.4%）。受益于新兴市场需求量开始上涨+成熟市场抢占份额，日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的持续增长；欧美等高端市场需求承压，并且竞争加剧，当地品牌销售承压。摩托车消费结构发生明显的变化，成熟市场之间的竞争加剧，欧美日印和中国企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。

  受益于低基数效应与降息刺激消费影响，Q3欧美需求复苏。在北美、欧洲终端需求回暖之下，头部品牌继续采取促销策略清理渠道库存，但关税成本上涨和费用增加导致头部厂商利润率下滑，2025Q3北极星全地形车业务收入高个位数增长、利润率提升；雅马哈收入双位数下滑、利润率一下子就下降；德事隆特种车收入双位数下滑；受益于产能释放和新品放量，川崎等二线品牌全地形车量额增长，川崎Q3全地形车量价齐升、收入中双位数增长。

  2025Q3中国企业积极布局海外市场，抢占全球市场占有率，春风/隆鑫/涛涛收入利润实现持续增长，其中涛涛的利润规模继续创历史单季度规模新高，同时，千里/涛涛/绿通开始布局AI、机器人、半导体等领域，中国摩托车企业在主业增长的基础上，逐渐开拓第二增长曲线。

  两轮车方面，日本企业预测2025年摩托车量额将继续增长，本田、铃木预期在新兴市场实现增长，雅马哈、川崎预期在新兴市场和成熟市场均实现增长；预计全球市场之间的竞争加剧将延续，中国企业有望在全球市场抢占份额。四轮车方面，头部品牌因库存高企+竞争加剧份额下降，但北美市场预计将在中长期内增长。

  1）海外需求没有到达预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。

  2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅度的提高，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响企业整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即现汇率为7.0以上。

  3）贸易摩擦及加征一定的关税风险：由于近几年中国企业在ATV、电动高尔夫球车领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场占有率，当前出口到美国的ATV被加征一定的关税，电动高尔夫球车已经被双反，如果后续在UTV领域也抢占市场占有率，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。

  证券研究报告名称：《其他家电Ⅱ:Q3海外需求继续改善，中国企业布局成果显著》

  本周行情延续回调走势，但跌幅大幅收窄，周五因产业链新催化小幅反弹；以人形机器人产业链标的高比例配置的永赢先进制造智选A基金为例，最新净值2.04，本周-2.13%，近一月-10.36%，近三个月-4.67%；11.17-11.21单日涨跌幅分别约+0.82%、-1.24%、-0.87%、-1.35%、+0.50%。周涨幅居前个股包括：伟创电气（+18.6%）、恒立液压（+7.1%）、中大力德（+7.8%）、美湖股份（+5.9%）。机器人板块行情在经历10月大幅调整后，11月行情进入预期整固后的去伪存线的趋势兑现前夕，特斯拉Optimus量产订单发包、Gen3样机定型发布等重要节点支撑市场预期，预期上修需要新一轮催化落地或产业节奏兑现，当前建议守机待时，着重关注近期宇树上市新进展。

  行情复盘：本周行情延续回调走势，但跌幅大幅收窄，周五因产业链新催化小幅反弹；以人形机器人产业链标的高比例配置的永赢先进制造智选A基金为例，最新净值2.04，本周-2.13%，近一月-10.36%，近三个月-4.67%；11.17-11.21单日涨跌幅分别约+0.82%、-1.24%、-0.87%、-1.35%、+0.50%。周涨幅居前个股包括：伟创电气（+18.6%）、恒立液压（+7.1%）、中大力德（+7.8%）、美湖股份（+5.9%）。机器人板块行情在经历10月大幅调整后，11月行情进入预期整固后的去伪存线的趋势兑现前夕，特斯拉Optimus量产订单发包、Gen3样机定型发布等重要节点支撑市场预期，预期上修需要新一轮催化落地或产业节奏兑现，当前建议守机待时，着重关注近期宇树上市新进展。

  本周事件：本周小鹏三季报指引人形机器人量产节奏积极，Figure公布机器人在宝马产线运行成果，多家国内人形机器人主机厂完成新一轮融资。

  1）11月17日，小鹏汽车CEO何小鹏在三季度财务报表电线年底开启下一代人形机器人Iron大规模量产，在2030年实现销量超过100万台机器人。

  2）11月19日，美国加州Figure公司正式公布其第二代人形机器人Figure 02在宝马集团美国斯帕坦堡工厂为期11个月的部署成果。

  3）近期智元远征A2成功完成了从苏州金鸡湖到上海外滩的百公里跨省行走挑战。

  4）11月20日，星动纪元完成近10亿元A+轮融资。本轮融资由吉利资本领投，北汽产投战略投资，北京市AI产业投资基金及北京机器人产业发展投资基金联合注资。

  5）绳驱AI机器人公司星尘智能（Astribot）宣布完成数亿元A++轮融资。

  6）人形机器人公司加速进化宣布完成新一轮超亿元融资，本轮融资由IDG资本领投、亦庄国投跟投，源码资本、英诺天使基金、深创投集团、博华资本等多家老股东持续加注。

  7）巨蟹智能宣布拿下一批来自头部机器人企业超千万元订单，包含近千套关节模组和上万个谐波减速器。

  投资建议：机器人技术路线仍在持续迭代、产业链新进入者络绎不绝，市场更关注产品性能、客户送样等实质进展，尤其 Optimus定型有望推动

  硬件技术路线边际收敛，深度配套甚至能直接拿到订单的标的将直接受益，当前特斯拉供应链将进入去伪存真的验证期；我们看好三类标的配置价值，包括特斯拉链高胜率、技术迭代升级方向的增量环节、具备预期差的绩优低估值；宇树、乐聚、智元等其他具备放量能力的国产链。

  1、技术迭代与产业化进度没有到达预期风险。机器人行业仍处于技术快速迭代和产业化前期。核心零部件的技术路线有几率存在变化，若关键技术进展或降本速度没有到达预期，或主要厂商的量产时间表推迟，可能会影响产业链相关企业的订单兑现和业绩释放。

  2、供应链依赖与成本波动风险。机器人精密零部件对原材料品质、价格及供应链稳定性较为敏感。若上游关键原材料价格会出现剧烈波动，或海外高精度零部件供应因贸易摩擦等因素受阻，可能会引起生产所带来的成本增加、毛利率承压或生产进度延迟。

  3、市场竞争加剧与估值波动风险。机器人赛道新进入者持续不断的增加，可能会引起产品同质化竞争和价格压力。部分标的估值可能已透支远期业绩，若行业竞争格局恶化或企业订单获取、客户拓展进度没有到达预期，可能引发估值回调风险。

  4、政策变动与国际贸易环境风险。机器人产业若未来产业扶持政策出现重大调整或补贴力度没有到达预期，可能影响行业需求释放节奏。同时，若全球贸易环境焦灼的事态升级，相关关税或技术壁垒提升，可能对专注于或计划开拓海外市场的机器人企业的出口业务造成不利影响。

  证券研究报告名称：《行情整固待催化，产业兑现前夕蓄势——人形机器人11月第三周周报》

  粉末冶金和MIM是近净成形的先进材料制造工艺，在批量化生产阶段具备突出的成本优势，此前大范围的使用在汽车、机械、航空航天、电子等领域。粉末冶金在人形机器人关键零部件中应用，具有可轻量化、批量化生产所带来的成本低、材料性能多元化特点；MIM工艺用于制作精密复杂零部件，具有无可比拟的成本优势，产品性能突出，可用于灵巧手小型精密零件的批量化生产，相较CNC等传统工艺，生产时间及生产所带来的成本均大幅压缩。未来随着人形机器人量产，上述工艺的成本优势将得以充分体现，将成为人形机器人量产低碳降本、轻量化的关键。

  粉末冶金技术具备显著的节能、省材、性能优异、产品精度高、稳定性高等优点，非常适合于不超过10kg重量零件的大批量生产，还能够适用于生产传统铸造方法和机械加工方法无法制备的材料和复杂零件，在汽车领域大范围的应用，是汽车零部件降本、轻量化的关键举措。人形机器人与汽车核心零部件具有高度共通性，粉末冶金技术及制品具备从“汽车零部件”到“机器人零部件”的跨界优势。

  MIM工艺将粉末冶金和注塑成型优势结合，突破了传统粉末冶金工艺在形状上的限制，可一次成型高度复杂几何形状的零件，更为适合50g以内精密复杂小零部件的生产（如微型齿轮等）。相比其他成形工艺，MIM成本不随零件复杂程度增加而增加，可以从源头入手，减少产品装配工序，提高效率，系统化降本，在人形机器人灵巧手零部件等领域有很大的应用价值。

  粉末冶金及MIM工艺采用模具生产，人形机器人设计初期及迭代阶段，零件数量体量小，模具费用高，更多采用CNC等加工方式。随着人形机器人量产，初始模具费用摊薄，粉末冶金及MIM的应用将实现零部件成本的显著下降，会成为机器人量产降本的主流工艺。

  粉末冶金及MIM工艺原料多样，可以精准把控原料成分调节成品性能，并可以生产出其他工艺难以制造或无法制造的特殊材功能材料、复合材料等，满足多种零部件对不同性能的要求，适合使用的范围广。

  1、量产初期成本偏高的风险。粉末冶金及MIM工艺作为成型工艺的一种，适合生产高精度、高强度、高耐磨、高耐腐蚀、形状复杂的精密零件，成本低，但在小批量生产及研发阶段，成本优势较弱。

  2、替代风险。随技术进步，成型工艺迭代，该技术存在在部分领域被替代风险。

  3、终端消费失速风险。粉末冶金及MIM产品主要用在汽车及消费电子领域，未来在人形机器人、AI终端设备、智能穿戴设备、高端制造领域具有较大潜力和市场空间，但存在下游没有到达预期风险。

  4、原材料价格波动风险。粉末冶金及MIM原材料多样，成本中相当部分来自金属，若上游金属价格大大波动，或导致行业利润受损。

  证券研究报告名称：《为何粉末冶金和MIM是机器人低碳降本、轻量化的关键工艺》

  谷歌正式对外发布人工智能模型Gemini 3，并立即在谷歌搜索、Gemini应用程序App及多个开发者平台同步上线，显示出公司加快AI技术商业化的决心。谷歌还推出了Gemini 3 Deep Think增强推理模式，该模式在Humanitys Last Exam测试中达到41.0%的成绩，在GPQA Diamond测试中获得93.8%的分数。在ARC-AGI-2测试中，Deep Think模式创下了45.1%的成绩，展示了其解决新颖挑战的能力。谷歌表示，该模式正在接受额外的安全评估，将在未来几周内向Google AI Ultra订阅用户开放。根据财联社报道，谷歌云AI基础设施负责人Amin Vahdat在11月6日的全员大会上表示，谷歌必须“每6个月将算力容量翻倍”，未来4到5年的总体目标是实现“1000倍能力提升”。此外，本周英伟达公布2026财年第三财季业绩，当季营收达570.06亿美元，同比增长62%，预计第四季度销售额将达到650亿美元，上下浮动2%。

  近期，算力板块波动加大。复盘2023年以来的算力板块，三季报后调整很常见，考虑到AI带动的算力需求依然非常旺盛，我们大家都认为调整是机会。目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求和应用非常乐观。

  国际环境变化对供应链的安全和稳定产生一定的影响，对相关公司向海外拓展的进度产生一定的影响；关税影响超预期；AI行业发展没有到达预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场之间的竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字化的经济和数字中国建设发展没有到达预期；电信运营商的云计算业务发展没有到达预期；运营商资本开支没有到达预期；云厂商资本开支没有到达预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。

  证券研究报告名称：《谷歌发布Gemini 3人工智能大模型，持续推荐算力板块》

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